Ebs Spot Trading System

Sie sind hier: Startseite raquo News raquo EBS stellt nächste Phase von Plattformänderungen vor, um das Handelsumfeld im FX-Markt zu stärken EBS stellt nächste Phase der Plattformänderungen vor, um das Handelsumfeld im Devisenmarkt zu stärken 4 September 2012 8226 Quelle: EBS, ICAPs-Markt - Leading elektronische FX-Plattform, gibt heute bekannt, System-und Policy-Änderungen nach umfangreichen Konsultation mit seinen Kunden auf der Kauf-und Verkaufsseite. Die Änderungen, die der Veröffentlichung der neuen Handelsregeln der EBS am 10. Juli folgen, sollen die Widerstandsfähigkeit stärken und das Handelsumfeld im Devisenmarkt verbessern. Die wichtigsten Updates sind: Preisgranularität: Umstieg auf Half Pips und volle Pips in einer Auswahl von Kernpaaren Überarbeitete Zitat - und Hit-Fill-Ratio-Ziele, die paarweise einzustellen sind Neuer Ansatz für die Durchsetzung von Fill-Ratio-Strategien, einschließlich der Streichung von finanziellen Zuschläge für Nichteinhaltung Neue Zitatrichtlinien für Handelszeiten Asiens In einem Zeitraum von drei Monaten arbeitete die EBS zusammen mit ihrer Gemeinde, suchte nach Ansichten und Rückmeldungen, wie das System verbessert und eine ausgewogenere, liquiditätssteigernde Umgebung geschaffen werden kann. Die EBS engagierte sich intensiv mit der Kaufseite und der Verkaufsseite, um Veränderungen zu identifizieren, die die Robustheit der EBS und des gesamten Devisenmarktes stärken. Die Änderungen werden am 17. September 2012 umgesetzt. Bob de Groot, Global Head of Spot Trading, BNP Paribas: Die EBS hat eine lange Geschichte im Zentrum des Devisenmarktes und hat starke Beziehungen zu ihren Kunden aufgebaut. Die jetzt umgesetzten Änderungen werden das Vertrauen in die Plattform weiter stärken. Jeff Feig, globaler Leiter der G10-Währungen, Citi: Indem er sich die Zeit genommen hat, auf den Markt zu hören und aus anderen Assetklassen zu lernen, hat sich EBS zum Ziel gesetzt, die Märkte Partner, Marktführer und vertrauenswürdige Quelle der Liquidität zu bleiben. Danny Wise, Global Head FX Trading, Credit Suisse: Wir unterstützen die Initiativen der EBS zur Verbesserung und Verbesserung ihrer Plattform und der Marktinfrastruktur. Sie spielen weiterhin eine Schlüsselrolle auf dem Devisenmarkt und wir sind beeindruckt von den Längen, die sie gegangen sind, um Marktteilnehmerbeteiligung zu erhalten. Zar Amrolia, Global Head of FX amp Leiterin des Fixed Income etrading, Deutsche Bank: Die EBS hat einen gemeinsamen Prozess geführt, der die Marktteilnehmer offen und transparent zusammenbringt. Wir begrüßen diesen Ansatz und unterstützen die Richtung der EBS. Steven Cho, Global Head von SpotForward Trading, Goldman Sachs: 8220Die kollaborative Überprüfung und Umsetzung von Änderungen in der EBS-Umfeldumgebung beweisen ihr Engagement für einen geordneten Devisenmarkt. Wir unterstützen EBS8217-Bemühungen, ihre Plattform zu verbessern und den Markt zu stärken.8221 Fred Boillereau, globaler Leiter von FX amp Commodities, HSBC: Die EBS konzentrieren sich auf die Überwachung und Durchsetzung ist einzigartig und ein sehr wichtiger Schritt bei der Bereitstellung einer Plattform, Langfristigen Gesundheit des Devisenmarktes. Troy Rohrbaugh, Global Head Devisen und Wechselkurse, JP Morgan: Wir unterstützen die einzigartige Rolle, die EBS im Mittelpunkt des Devisenmarktes hat, und wir freuen uns, mit ihnen zusammenzuarbeiten, um ihre Plattform und das wirksame Funktionieren der Industrie als Ganzes. Tim Carrington, globaler Chef von FX, RBS: Als zentraler Teil des FX-Marktes hört EBS auf seine Kunden und passt sich erfolgreich an, damit er den Märkten, die sich weiterentwickeln, weiterhin gerecht wird. Chris Purves, Global Head von FX E-Commerce, UBS: 8221Wir unterstützen die gemeinsame Strategie, die EBS verfolgt hat, um die Plattform zu stärken und die Effizienz und Transparenz des Devisenmarktes zu verbessern.8221 Sean Castette, Global Head of FICC, Getco: EBSs Prozess der Gespräche mit der ganzen FX-Community wird dazu beitragen, einen stabilen und gesunden Markt. Wir erwarten, dass die Veränderungen, die aus diesem kollaborativen Prozess resultieren, die Plattform für alle verbessern werden. Alex Gerko, Leiter des Devisenhandels, GSA: Wir unterstützen die strategische Ausrichtung der EBS bei der Umsetzung von System - und Politikveränderungen wie dem Umstieg auf Half Pips, die echte Liquidität unterstützen und den Markt stärken. Diese Motivation ist sowohl bei den Verkaufs - als auch bei den Buy-Side-Unternehmen üblich, und wir freuen uns, dass EBS diesen Ansatz zusammen mit dem Rest der Gemeinschaft angenommen hat. Gil Mandelzis, Vorstandsvorsitzender der EBS: Die EBS hat eine einzigartige Rolle im Devisenmarkt und wir erkennen, wie wichtig es ist, auf die sich wandelnde Dynamik zu reagieren. Wir sind sehr dankbar für die Unterstützung, die wir während dieses Prozesses von allen großen Verkaufs - und Kaufteilnehmern und der gesamten EBS-Community erhalten haben, um die Robustheit, die Widerstandsfähigkeit und die Führungsstärke der EBS auf dem Markt zu stärken. Während heute ein wichtiger Meilenstein für uns ist, ist es Teil eines Gesamtplans für kontinuierliche Verbesserungen, Innovationen, Gedankenführung und eine enge Zusammenarbeit mit unserer Gemeinde, die bei der Entwicklung weiterer Verbesserungen fortgesetzt wird. In Verbindung stehende FX-MM Themen Verwandte StoriesTrading Aktivitäten und Wechselkurse in Hochfrequenz-EBS-Daten Sergey Chernenko Ohio State University (OSU) - Department of Finance Jonathan H. Wright Johns Hopkins University - Department of Economics Das Fehlen von Daten ist bis jetzt ausgeschlossen Praktisch alle Forschung über das Handelsvolumen auf dem Devisenmarkt. Dieses Papier stellt einen neuen hochfrequenten Devisendatensatz von EBS (Electronic Broking Service) vor, der das Handelsvolumen im globalen Interdealer Spotmarkt einschließt. Der Datensatz gibt die Volumina und die Preise bei einer einminütigen Frequenz über einen Zeitraum von fünf Jahren in den Währungspaaren Euro-Dollar und Dollar-Yen. Zuerst dokumentieren wir Intraday-Volumenmuster im Euro-Dollar - und Dollar-Yen-Handel und verweisen auf die Auswirkungen makroökonomischer Nachrichtenmeldungen, aber auch auf rein institutionelle Faktoren. Wir untersuchen die Auswirkungen der UK-spezifischen Feiertage auf Euro-Dollar und Dollar-Yen Handelsvolumen und finden, dass diese Feiertage verursachen einen starken Rückgang des Handelsvolumens auch bei Händlern außerhalb des Vereinigten Königreichs, ein natürliches Experiment, das wir als weitere Beweise für die Handelsaktivität interpretieren Wird nicht nur durch den Fluss der Nachrichten über die Grundlagen getrieben. Wenn wir die Reaktion auf makroökonomische Ansagen in den USA untersuchen, zeigen wir, dass ein scharfer Anstieg des Handelsvolumens in der Regel in den Minuten nach Nachrichtenmeldungen auftritt. Dieser Anstieg des Handelsvolumens geschieht auch dann, wenn die Datenfreigabe vollständig mit den Markterwartungen übereinstimmt und sie oft negativ mit der Verteilung der Ex-ante-Markterwartungen zusammenhängt. Schließlich dokumentieren wir eine Zwei-Stufen-Reaktion, bei der der Preis unmittelbar nach der Ankündigung ohne viel Handelsvolumen springt, während Handelsvolumen und Volatilität dann etwa 15 Sekunden nach der Datenfreigabe steigen. Anzahl der Seiten im PDF-Format: 37 Schlüsselwörter: Handelsvolumen, Devisen, Hochfrequenzdaten, Ankündigungen JEL Klassifizierung: F31, G14 Datum der Veröffentlichung: 27. September 2007 Vorgeschlagenes Zitat Chaboud, Alain und Chernenko, Sergey und Wright, Jonathan H Handel und Wechselkurse in Hochfrequenz-EBS-Daten (September 2007). FRB International Finance Discussion Paper Nr. 903. Erhältlich bei SSRN: ssrnabstract1017511 oder dx. doi. org10.2139ssrn.1017511 Kontaktinformationen Alain Chaboud (Kontakt Autor) Federal Reserve Board - Abteilung für Internationale Finanzierung (E-Mail) 20. St. und Constitution Ave. Washington, DC 20551 Vereinigte Staaten von Amerika (202) 452 3756 USA (614) 292-4412 Telefon: (0) (0) (0) (0) (0) (0) (0) (0) (0) (0) (0) SEITE: fisher. osu. eduDie Anatomie des globalen FX-Marktes durch das Objektiv des Triennial-Umfrage-Trades 2013 im FX-Markt erreichte ein Allzeithoch von 5.3 Billionen pro Tag im April 2013, ein 35 Anstieg gegenüber 2010. Nicht - Dealer-Finanzinstitute, darunter kleinere Banken, institutionelle Anleger und Hedgefonds, sind zum größten und aktivsten Geschäftssegment geworden. Die eindeutige Trennung zwischen Inter-Dealer und Kundenhandel ist vorbei. Technologischer Wandel hat die Konnektivität der Teilnehmer erhöht, wodurch Suchkosten gesenkt werden. Eine neue Form des heißen Kartoffelhandels ist entstanden, wo die Händler keine exklusive Rolle mehr spielen. 1 JEL Klassifizierung: F31, G12, G15, C42, C82. Dieser Artikel untersucht die Anatomie des globalen Devisenmarktes (FX) auf der Grundlage der Triennalen Zentralbankerhebung über die Devisen - und Derivatmarktaktivitäten 2013 (kurz: Triennale). Die Triennale umfasst 53 Länder und stellt die umfassendste Bemühung dar, detaillierte und weltweit konsistente Informationen über die Devisenhandelsaktivitäten und die Marktstruktur zu sammeln. 2 Der weltweite FX-Umsatz stieg von 4,1 Billionen im Jahr 2010 auf 5,3 Billionen pro Tag im Jahr 2013 (Grafik 1. linke Seite). Dieser Anstieg von 35 Jahren stieg von 2007 auf 2010 um 20%, liegt aber hinter dem starken Anstieg der Vorkrisenzeit 2004/07 zurück. Wir studieren die strukturellen Treiber und Trends hinter den wachsenden FX-Volumina. Neue Kontrahenteninformationen, die in der Triennale 2013 gesammelt wurden, bieten ein wesentlich detaillierteres Bild als bisher über die Handelsströme nichtfinanzieller Finanzinstitute (wie Banken, institutionelle Anleger und Hedgefonds) und deren Umsatzbeiträge. Verbesserte Daten zu Ausführungsmethoden ermöglichen es uns, den aktuellen Zustand der Marktstruktur besser zu beschreiben. Non-Dealer-Finanzinstitute waren in den letzten drei Jahren die Haupttreiber des Devisenumsatzwachstums und bestätigten den Trend bei früheren Umfragen (Grafik 1. rechte Seite). Der Handel zwischen den Händlern ist dagegen langsamer gewachsen, und das Handelsvolumen der nichtfinanziellen (meist Corporates) hat sich tatsächlich verringert. Diese Tendenzen sind am deutlichsten in den wichtigsten FX-Handelszentren, London und New York, zu sehen, wo nahezu zwei Drittel aller Geschäfte nicht-Händler finanzielle Gegenparteien waren. Der Anstieg der FX-Umsätze zwischen 2010 und 2013 scheint vor allem ein Nebenprodukt der zunehmenden Diversifizierung der internationalen Asset-Portfolios zu sein und nicht ein steigendes Interesse an FX als eigener Anlageklasse. 3 Wenn die Renditen in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften auf Rekordtiefstufe zunahmen, wurden die Anleger zunehmend zu risikoreicheren Vermögenswerten wie internationalen Aktien oder lokalen Währungen aufstrebenden Marktanleihen diversifiziert. Im Gegensatz dazu waren die Renditen auf Devisentransaktionen (eng begrenzt) und andere quantitative FX-Anlagestrategien im Vorfeld der Erhebung von 2013 ziemlich unattraktiv, was darauf hindeutet, dass es unwahrscheinlich war, dass sie signifikante Umsatzsteigerungen hatten. Der Devisenmarkt ist weniger dealerzentrisch geworden, bis zu dem Punkt, wo es keinen längeren Handel mehr zwischen den Händlern gibt. Ein wichtiger Treiber war die Verbreitung von Prime Brokerage (siehe Glossar am Ende des Artikels), so dass kleinere Banken, Hedge-Fonds und andere Spieler mehr aktiv zu beteiligen. Die sich entwickelnde Marktstruktur bietet eine größere Vielfalt, von Hochfrequenz-Händlern, mit Computern, um Handelsstrategien in Millisekunden Frequenz, um den privaten Einzelhandel (Einzelhandel) FX-Investor zu implementieren. Die Handelskosten sind weiter gesunken, wodurch neue Teilnehmer gewonnen und mehr Strategien rentabel gemacht werden. Dieser Trend begann mit den wichtigsten Währungen, und in jüngster Zeit erreichte zuvor weniger liquide Währungen, vor allem Schwellenländer Währungen. Die heutige Marktstruktur beinhaltet eine aktivere Beteiligung von Nicht-Händler-Finanzinstituten im Handelsprozess. Die Handelsaktivitäten sind weiterhin fragmentiert, aber Aggregator-Plattformen ermöglichen Endnutzern und Händlern die Verbindung zu einer Vielzahl von Handelsplätzen und Gegenparteien ihrer Wahl. Bei mehr miteinander verbundenen Kontrahenten sind die Suchkosten gesunken und die Handelsgeschäfte sind gestiegen. Die traditionelle Marktstruktur, die auf Händlernetzwerkbeziehungen basiert, ist einer Handelsnetzwerktopologie gewichen, bei der sowohl Banken als auch Nichtbanken als Liquiditätsanbieter agieren. Das ist effektiv eine Form der heißen Kartoffelhandel, aber wo Händler nicht mehr unbedingt im Mittelpunkt stehen. 4 Im nächsten Abschnitt beginnen wir mit einer Vogelperspektive der wichtigsten Tatsachen, um das Wachstum des FX-Umsatzes seit 2010 aufzuhellen. Wir haben dann die Handelsmuster der finanziellen Gegenparteien und die jüngsten Veränderungen der Marktstruktur unter dem Mikroskop gesetzt. Schließlich erforschen wir die zugrunde liegenden Treiber des Devisenhandelsvolumens zwischen 2010 und 2013 genauer. FX-Umsatzwachstum: Ein Blick auf die wichtigsten Fakten Der Handel auf Devisenmärkten wird zunehmend von Finanzinstituten außerhalb der Dealer-Community (andere Finanzinstitute in der Umfrageterminologie) dominiert. Die Transaktionen mit nicht-dealer finanziellen Gegenparteien stiegen im Jahr 2013 um 48 bis 2,8 Billionen pro Tag auf 1,9 Billionen im Jahr 2010 und machten rund zwei Drittel des Gesamtanstiegs aus (Tabelle 1). Diese nicht-Händler Finanzinstitute sind sehr heterogen in ihren Handelsmotiven, Muster und Horizonte. Dazu zählen untergeordnete Banken, institutionelle Anleger (z. B. Pensionskassen und Investmentfonds), Hedgefonds, Hochfrequenzhandelsunternehmen (HFT) und öffentlich-rechtliche Finanzinstitute (z. B. Zentralbanken oder Staatsfonds). Nichtfinanzielle Kunden - überwiegend Gesellschaften, aber auch Regierungen und hochverdienende Privatpersonen - entfielen nur 9 des Umsatzes, den niedrigsten Stand seit Beginn der Triennale im Jahr 1989. Gründe für ihre Schrumpfung sind die schleppende Erholung nach der Krise, gering Grenzübergreifende Fusions - und Übernahmeaktivitäten sowie reduzierte Absicherungsbedürfnisse, da die großen Währungspaare in den vergangenen drei Jahren überwiegend in enger Bandbreite gehandelt wurden. Ein weiterer wichtiger Faktor ist die anspruchsvollere Steuerung von FX-Positionen durch multinationale Unternehmen. Unternehmen steigern ihre Corporate-Treasury-Funktion zunehmend, was es erlaubt, die Absicherungskosten durch interne Netting-Positionen zu reduzieren. Die rückläufige Bedeutung des Inter-Dealer-Handels ist die Kehrseite der wachsenden Rolle der Nicht-Händler-Finanzinstitute (Tabelle 1). Die Inter-Händler-Aktie ist jetzt auf nur 39, viel niedriger als die 63 in den späten 1990er Jahren. Der Hauptgrund dafür ist, dass große Handelsbanken netto mehr Geschäfte tätigen. Aufgrund höherer Branchenkonzentration sind Top-Dealer in der Lage, mehr Kundengeschäfte direkt auf ihre eigenen Bücher zu bringen. Dies verringert die Notwendigkeit, Inventurungleichgewichte auszugleichen und das Risiko über den traditionellen Händlermarkt abzusichern. Die Handelsaktivität seit 2010 ist relativ gleichmäßig über alle Instrumente hinweg gestiegen (Grafik 1. linkes Panel und Tabelle 1). Dass besagt, dass der größte Umsatzbeitrag zum Umsatzwachstum beitrug, was 41 des Umsatzanstiegs ausmacht. Bei 2,05 Billionen pro Tag erreichte der Spothandel nahezu das gleiche Volumen wie FX Swaps (2,23 Billionen). 5 Umsätze bei FX-OTC-Derivaten wie Forwards (bis 43) und FX-Optionen (plus 63) wuchsen ebenfalls stark, wenn auch von einer niedrigeren Basis. 6 Handel mit Nicht-Händlerfinanzern unter dem Mikroskop Non-Dealer-Finanzinstitute sind die aktivsten Teilnehmer an den Devisenmärkten geworden. Wer genau diese Spieler sind Was handeln sie und warum handeln sie FX Mit der neuen und detaillierteren Beschreibung der Gruppe der nicht-dealer finanziellen Gegenparteien in der Triennale 2013 können wir nun diese wichtigen (bisher noch nicht beantworteten) Fragen aufklären . Wer sind die wichtigsten Nicht-Händler-Finanzen und was sie handeln Ein wesentlicher Teil der Händler-Transaktionen mit nicht-Händler Finanzkunden ist mit niedrigeren Banken. Während diese nicht berichtenden Banken tendenziell kleinere Beträge handeln und / oder nur sporadisch, machen sie zusammen rund ein Viertel des weltweiten FX-Volumens aus (Tabelle 2). Kleinere Banken engagieren sich nicht in der Marktwirtschaft, sondern dienen meist als Kunden der großen Devisenhandelsbanken. Da es schwierig ist, den Händlern die Möglichkeit zu bieten, wettbewerbsfähige Zitate in wichtigen Währungen anzubieten, konzentrieren sie sich auf das Nischengeschäft und nutzen vor allem ihre Wettbewerbsvorteile gegenüber den lokalen Kunden. 7 Wie Händler, handeln sie ausgiebig Short-Tenor FX Swaps (weniger als eine Woche), die häufig für kurzfristiges Liquiditätsmanagement verwendet werden. Die bedeutendsten Nichtbank-Devisenmarktteilnehmer sind professionelle Vermögensverwaltungsgesellschaften, die unter den beiden Labels institutionelle Anleger (z. B. Investmentfonds, Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften) und Hedgefonds erfasst werden. Die beiden Gruppen entfielen auf etwa 11 Umsatz (Tabelle 2). Institutionelle Anleger unterscheiden sich von Hedgefonds nicht nur hinsichtlich ihrer Anlagestile, Horizonte und primären Handelsmotive, sondern auch der Mischung der Instrumente, die sie handeln. Diese Kontrahenten, die häufig auch als Echtgeld-Anleger bezeichnet werden, handeln häufig in den Devisenmärkten als Nebenprodukt der Neuausrichtung von Bestandsvermögensbeständen wie internationalen Anleihen und Aktien. Sie waren hinter einem großen Teil (19) des Handelsvolumens in Terminkontrakten (Tabelle 2), die sie hauptsächlich zur Absicherung von internationalen Anleihen (und in geringerem Maße Eigenkapital) Portfolios verwenden. Das Management des Währungsrisikos ist oft passiv und erfordert nur eine periodische Rückstellung der Sicherungsgeschäfte, kann aber auch eine aktivere Form verfolgen, die Strategien von Hedgefonds ähnelt. 8 Hedgefonds sind in den Optionsmärkten besonders aktiv, wobei sie 21 des Optionsvolumens ausmachen (Tabelle 2). Optionen bieten ihnen eine bequeme Möglichkeit, gehebelte Positionen zu ergreifen, um ihre direktionalen Ansichten über Wechselkursbewegungen und Volatilität auszudrücken. Einige der aktiv handelnden Hedgefonds und proprietären Handelsfirmen sind auch auf algorithmische und hochfrequente Strategien in Spotmärkten spezialisiert. Hedge-Fonds waren hinter den bedeutenden Volumen sowohl in der Spot-und vorwärts, mit 14 und 17 des Gesamtvolumens, respectively. Der Devisenhandel von Finanzinstituten des öffentlichen Sektors, wie Zentralbanken und Staatsfonds, trug nur geringfügig (weniger als 1 nach den jüngsten Triennialdaten) zum globalen Devisenmarktumsatz bei. Diese kleine Aktie trotzdem können diese Institutionen haben einen starken Einfluss auf die Preise, wenn sie auf dem Markt sind. Non-Dealer-Finanzwerte und die Geographie des Devisenhandels Der Handel von nichtfinanziellen Finanzinstituten wie institutionellen Anlegern und Hedgefonds konzentriert sich auf wenige Standorte, insbesondere in London und New York. . Mit einem Anteil von über 60 des weltweiten Umsatzes sind diese beiden Standorte der Schwerpunkt des Marktes. Dealer, die mit nichtfinanziellen Finanzkunden handeln, übersteigen mit nichtfinanziellen Kunden einen Faktor von mehr als 10 in diesen Zentren (Grafik 2. Center-Panel), viel höher als an anderen wichtigen Devisenhandelsstandorten, z. B. Singapur, Tokio und Hong Kong SAR . Investoren, die bestmögliche Handelsabläufe anstreben, ziehen es oft vor, über Verkaufs - und Handelstische (siehe Glossar) in London oder New York zu handeln (auch wenn diese Anleger ihren Hauptsitz in anderen Zeitzonen haben). Dies liegt daran, dass die Liquidität in Devisenmärkten in der Regel am höchsten in London und in den überlappenden Stunden von London und New York ist. Prime-Brokerage war ein entscheidender Treiber für die Konzentration des Handels, da solche Anordnungen typischerweise über große Investmentbanken in London oder New York angeboten werden (Grafik 2. rechts). Durch eine Prime-Brokerage-Beziehung mit einem Händler erhalten Finanzinstitute von Nicht-Händlern Zugang zu institutionellen Plattformen (wie Reuters Matching, EBS oder anderen elektronischen Kommunikationsnetzen (ECNs)) und können anonym mit Händlern und anderen Kontrahenten im Prime Broker-Namen handeln. Prime-Brokered Trades entfielen 23 der gesamten FX-Volumen in das Vereinigte Königreich und den Vereinigten Staaten, im Durchschnitt von 6 in Asien und anderen Devisenhandel Standorten. In Punkt, war der Anteil der Prime-Brokered-Trades von US-und UK-Händler noch höher, bei 38 (Grafik 2. rechte Seite). Der Anstieg des elektronischen und algorithmischen Handels trug ebenfalls wesentlich zur Konzentration in den Zentren bei. Für bestimmte Arten von algorithmischem Handel sind Geschwindigkeitsvorteile auf Millisekundenebene kritisch. Ein derartiges Hochfrequenzhandeln erfordert eine gemeinsame Lage in der Nähe der Hauptserver von elektronischen Plattformen, typischerweise in der Nähe von London und in New Jersey. Der Handel mit Finanzwerten und der Anstieg der Schwellenländer-Währungen Der Trend zu einem aktiveren Devisenhandel durch Nicht-Dealer-Finanzinstitute und eine Konzentration in den Finanzplätzen ist besonders für die Schwellenländer (EM) sichtbar. Vor einem Jahrzehnt handelte es sich bei den EM-Devisenmärkten meist um lokale Kontrahenten auf mindestens einer Seite der Transaktion (zB McCauley und Scatigna (2011)). Der Handel mit EM-Währungen wird zunehmend offshore durchgeführt (Grafik 3. linke Seite). Dabei handelt es sich vor allem um Non-Dealer-Finanzwerte (häufig Handel von Finanzplätzen), die diesen Internationalisierungstrend getrieben haben (Grafik 3. center panel). Die Leichtigkeit und die Kosten des Handels von kleineren Währungen haben sich in diesem Prozess erheblich verbessert. Die Transaktionskosten in den EM-Währungen, gemessen an den Bid-Ask-Spreads, sind stetig gesunken und liegen nahezu auf dem Niveau der entwickelten Währungen (Grafik 3. rechte Seite). Da sich die Liquidität in den EM-Währungen verbessert hat, haben diese Märkte die Aufmerksamkeit internationaler Investoren erregt. Natürlich hat sich damit auch der Anteil der wichtigsten EM-Währungen am weltweiten Gesamtumsatz von 12 auf 17 Jahre im Jahr 2013 erhöht. Das starke Wachstum zeigt sich insbesondere beim mexikanischen Peso, dessen Marktanteil mittlerweile mehr als etabliert ist Erweiterte Wirtschaft Währungen. Ein weiterer Fall ist die Renminbi, wo die meisten der 250 Wachstum ist durch einen Anstieg der Offshore-Handel. China setzte sich 2010 für eine stärkere internationale Nutzung seiner Währung ein und führte 2010 offshore renminbi (CNH) ein (Ehlers und Packer (2013)). 9 Die sich entwickelnde Marktstruktur des Devisenhandels Die wachsende Beteiligung von Nicht-Dealer-Finanzinstituten wurde durch die Verfügbarkeit alternativer elektronischer Plattformen erleichtert. Der FX-Markt der 1990er Jahre war ein zweigleisiger Markt, mit dem Inter-Händler-Markt als deutlich separaten Rasen. Das hat sich geändert. Es gibt keinen ausgeprägten Händlermarkt mehr, sondern eine Koexistenz von verschiedenen Handelsplätzen, in denen auch Nichtbanken aktiv am Marktmachen beteiligt sind. In der heutigen Marktstruktur dominiert der elektronische Handel. Sie ist der bevorzugte Handelskanal mit einem Anteil über 50 für alle Kundensegmente (Tabelle 3) und steht für alle Instrumente und Investoren weltweit zur Verfügung. Diese marktweite Präsenz sowie die langsame Expansion deuten darauf hin, dass der elektronische Handel reif ist. Spot ist das Segment mit dem bei weitem höchsten Bruchteil von Trades, die elektronisch mit 64 durchgeführt werden. 10 Trotz der Prävalenz des elektronischen Handels sind die Stimme (über das Telefon) und der Beziehungshandel in einigen Segmenten beträchtlich (Tabelle 3). Der Sprachanruf kann beispielsweise Ratschläge zu alternativen Auftragsausführungsstrategien oder Wege zur Umsetzung einer Handelsidee geben. Es kann auch dazu beitragen, Hochfrequenz-Händler als Gegenpartei zu vermeiden oder die Ausführung in einem belebten Markt zu gewährleisten. Voice bleibt die bevorzugte Ausführungsmethode für komplexere FX-Derivate wie Optionen, wobei 62 der Deals per Telefon durchgeführt wurden. Die aufkommende Mikrostruktur richtet sich an die Anforderungen einer vielfältigeren Gruppe von Marktteilnehmern. Nicht-Finanzinstitute bevorzugen meist den direkten Kontakt mit ihrer Beziehungsbank, entweder über das Telefon oder über eine Einzelbankplattform. Finanzkunden sind weniger loyal gegenüber ihren Händlern als nichtfinanzielle Unternehmen und haben verteilte Handelsmuster (Tabelle 3). Oft handeln sie entweder direkt mit Händlern elektronisch (z. B. über Bloomberg Tradebook oder direkte elektronische Preisströme) oder indirekt über Multi-Bank-Plattformen und elektronische Brokerage-Systeme, die bisher exklusive Inter-Dealer-Geschäfte waren (EBS und Reuters Matching). Die Verschiebung von einem klar abgegrenzten Händlermarkt spiegelt sich in den Ausführungsmethodendaten in der Triennale wider. Auf EBS und Reuters Matching, die bisher ausschließlich elektronische Plattformen waren, ist das absolute Volumen der Händler, die mit anderen Finanzkunden handeln, tatsächlich 17 größer als das Volumen zwischen den Händlern. Es gibt zwei Hauptgründe für diese Verschiebung. Als Reaktion auf den Wettbewerb von Multi-Bank-Plattformen (zB FXall, Currenex oder Hotspot) eröffneten EBS und Reuters in den Jahren 2004 und 2005 Hedge-Fonds und andere Kunden über Prime-Brokerage-Vereinbarungen. Diese Plattformen wurden zu aktiven Arenen für eigene Handelsunternehmen, die sich auf den Hochfrequenzhandel spezialisierten. Zweitens konnten die Top-Banken aufgrund der erhöhten Konzentration von FX-Strömen in einer Handvoll großer Banken in der Lage sein, mehr Flüsse intern zu reinigen. Durch den Internalisierungshandel profitieren sie von der Bid-Ask-Verbreitung ohne große Risiken, da der Ausgleich der Kundenströme nahezu kontinuierlich eintritt. Da diese Banken effektiv zu tiefen Liquiditätspools geworden sind, ist ihr Bedarf, das Inventar über traditionelle Händlerhändlern zu verwalten, stark reduziert. Der Trend zur Flow Internalisierung hinterließ seine Spuren in den Daten. Traditionelle Händlerstellen (EBS und Reuters Matching) haben ihren Marktanteil schrumpfen gesehen. 11 Vor drei Jahren führten Händler 22 ihrer Trades mit anderen Händlern über diese Veranstaltungsorte. Dies ist jetzt bis zu 16. Die Kehrseite ist, dass Händler versuchen, Ströme zu ihren Single-Bank-Plattformen zu ziehen, um weiter von Internalisierung profitieren. Der Anteil des Händlervolumens auf Singlebank-Plattformen stieg von 8 im Jahr 2010 auf 14 im Jahr 2013. Zugrundeliegende Triebfedern des Devisenhandelsvolumens Warum ist der FX-Umsatz in den letzten drei Jahren stark gestiegen, um im April dieses Jahres 5 Billionen zu übertreffen Faktoren hinter dem Anstieg der Devisenhandelsvolumina im Detail, sowohl aus der Makro - als auch aus der Mikroperspektive. Bei der Interpretation der Triennale 2013 ist zu beachten, dass der Erhebungsmonat wahrscheinlich die aktivste Periode des Devisenhandels war, die jemals aufgezeichnet wurde. Die geldpolitische Regimeverlagerung durch die Bank von Japan Anfang April löste eine Phase außergewöhnlich hoher Umsätze über Assetklassen aus. In den darauffolgenden Monaten stieg der Anstieg des Yen-Handels teilweise zurück (Bech und Sobrun (2013)). Ohne diesen Effekt dürfte jedoch der FX-Umsatz voraussichtlich noch um etwa 25 zugenommen haben. 12 Daher müssen wir über dieses Szenario hinaus auf Gründe für das Wachstum der FX-Volumina schauen. Um ein besseres Verständnis der Fahrer in den FX-Volumina zwischen 2010 und 2013 zu erhalten, ist es wichtig, die Handelsmotive von nicht-Händlerfinanzierungen, die zu den dominierenden Spielern gewachsen sind, genauer zu betrachten. Eine Möglichkeit ist, dass der Devisenumsatz aufgrund des wachsenden Interesses an FX als eigener Assetklasse gestiegen ist und dass das Handelsvolumen in den Devisenmärkten als Nebenprodukt internationaler Portfolioinvestitionen in anderen Assetklassen anwuchs. Es ist auch relevant, um die Auswirkungen der sich entwickelnden Marktstruktur hervorzurufen, die durch eine verstärkte Beteiligung von Nicht-Händler-Finanzinstituten, eine größere Diversität und niedrigere Suchkosten gekennzeichnet ist. FX als Assetklasse gegenüber internationaler Portfolio-Diversifikation Marktteilnehmer sehen in der Regel FX als eigene Assetklasse an. Zur Nutzung von Gewinnchancen verfolgen beispielsweise Hedgefonds und Overlaymanager (siehe Glossar) häufig quantitative Strategien, die den gleichzeitigen Kauf und Verkauf mehrerer Währungen beinhalten (zB Menkhoff et al (2012)). Der bekannteste und bekannteste ist der Carry-Trade, der die Zinsdifferenzen in einer Reihe von Ländern ausnutzen will. Eine weitere beliebte Strategie ist der Impulshandel, eine Wette auf die Fortsetzung der Wechselkursentwicklung. Eine weniger bekannte Wertstrategie beinhaltet den Kauf von Währungen, die als unterbewertet wahrgenommen werden, und die Verkäufe der Überbewerteten, wobei der Grundwert beispielsweise durch ein langfristiges Gleichgewichtskonzept wie Kaufkraftparität bestimmt werden kann. Solche einfachen Strategien sind seit einiger Zeit rentabel (Grafik 4. linke Seite), die neue Marktteilnehmer anziehen. Insbesondere der Carry-Trade stellte den Anlegern im Vorfeld der Krise attraktive und nicht sehr volatile Renditen zur Verfügung. Die Umfrageergebnisse von 2004 und 2007 berichteten auch, dass das Umsatzwachstum weitgehend die Aktivitäten der Investoren widerspiegelte, die in solchen Strategien tätig waren (Galati und Melvin (2004), Galati und Heath (2007)). Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass quantitative FX-Strategien diesmal die Haupttreiber des Umsatzwachstums waren. Die Zinsdifferenzen sind zurückgegangen, da viele Zentralbanken die Geldpolitik gelindert haben. Wesentliche Wechselkurse werden meist in einem engen Bereich gehandelt, der durch vorübergehende Volatilitätskämpfe und plötzliche politische Maßnahmen, zB während der europäischen Staatsschuldenkrise, gekennzeichnet ist. Weder Carry Trades (eng definiert) noch Impuls Trades gut unter diesen Bedingungen durchgeführt (Grafik 4. linke Seite). Dementsprechend erlitten die Devisen-Hedgefonds in diesem Zeitraum erhebliche Abflüsse (Grafik 4. rechte Seite), wobei einige Gelder aus dem Geschäft ausgehen. Eine zwingendere Erklärung für die stärkere FX-Aktivität von Nicht-Händler-Finanzwerten ist die Zunahme der internationalen Diversifikation der Vermögensbestände, die den Devisenhandel als Nebenprodukt auslöst. In den vergangenen drei Jahren sanken die Anleger mit attraktiven Renditen und Schwellenländeranleihen, während die Emission in risikoreichere Rentenmarktsegmente (z. Dadurch entstand nicht nur die Notwendigkeit, FX in größeren Mengen zu handeln und die Portfolios öfter auszugleichen, sondern es ging auch Hand in Hand mit einer größeren Nachfrage nach Währungsrisiken. Unter den Währungen der fortgeschrittenen Volkswirtschaften erholte sich der Devisenumsatz am stärksten für Länder, die auch signifikante Aktienkurssteigerungen verzeichneten. 14 Bei den Emerging Markets stieg der Umsatz vor allem in Währungen an, in denen lokale Anleihenmarktinvestments attraktive Renditen erwirtschafteten (Grafik 5 linkes Panel). In der Tat war für diese Währungen die Beteiligung von Hedgefonds besonders stark (Grafik 5. Zentraltafel). Eine neue Form der heißen Kartoffelhandel Faktoren auf der Mikro-Ebene haben auch zum Wachstum der FX-Volumen in den letzten Jahren beigetragen. Erstens, eine größere Vielfalt und Beteiligung der Nicht-Händler-Marktteilnehmer haben den Spielraum für mehr Gewinne aus dem Handel zweite erhöht, ein Anstieg der Konnektivität zwischen den verschiedenen Spielern führte zu einem deutlichen Rückgang der Suchkosten und dritten, die Geschwindigkeit des Handels hat Aufgrund einer Verbreitung computergestützter (algorithmischer) Strategien. Die jüngsten Jahre haben eine größere Vielfalt von Teilnehmern im globalen Devisenmarkt gesehen. Neue Arten von Teilnehmern wie Kleinanleger (siehe Kasten), Hochfrequenzhandelsunternehmen und kleinere regionale Banken (zB mit Sitz in Emerging Markets) sind eingetragen. Größere Aktivitäten durch heterogenere Akteure erweitern das Universum von Handelsmotiven und erweitern die Investitionshorizonte, Faktoren, die mit mehr Handlungsspielraum verbunden sind (Banerjee und Kremer (2010)). Einzelhandel im Devisenmarkt In den späten 1990er Jahren war der Devisenhandel vorwiegend die Domäne von Großkonzernen und Finanzinstituten. Banks charged small retail investors prohibitively high transaction costs, as their trades were considered too tiny to be economically interesting. This changed when retail-oriented platforms (eg FXCM and OANDA) started offering online margin brokerage accounts to private investors around 2000, streaming prices from major banks and EBS. Their business model was to bundle many small trades together and lay them off in the inter-dealer market. With trade sizes now much larger, dealers were willing to provide liquidity to such retail aggregators at attractive prices. Retail FX trading has since grown quickly. New breakdowns collected in the 2013 Triennial show that retail trading accounted for 3.5 and 3.8 of total and spot turnover, respectively. The largest retail volumes in absolute terms are in the United States and Japan. That said, Japan, which has a very active retail segment, is clearly biggest in spot (Graph A. left-hand panel). In April 2013, retail trading in Japan accounted for 10 and 19 of total and spot, respectively. Retail investors differ from institutional investors in their FX trading patterns. They tend to trade directly in relatively illiquid currency pairs rather than via a vehicle currency (Graph A. right-hand panel). The retail figures in the 2013 Triennial are lower than the level King and Rime (2010) reported based on anecdotal evidence. By design, the Triennial only captures retail trades that ultimately end up with dealers directly or indirectly through retail aggregators. Trades internalised on the platform are not captured. Nevertheless, this is probably not a big problem, as the scope for internalisation on retail platforms is limited. The boundaries of retail are also becoming more blurred. Regulatory changes (eg leverage limits for margin brokerage accounts for private investors) in countries such as the United States have slowed growth in the retail segment and led some platforms to target themselves towards professional investors (eg small hedge funds). Furthermore, the recent poor returns on popular strategies, such as momentum and carry trades, suggest that growth in the retail segment may have slowed. For example, to conduct a carry trade, they go long in NZDJPY, instead of entering a long position in NZDUSD and a short position in JPYUSD. Internalisation is crucial for large dealers in major pairs, where internal netting may be as high as 75-85. But the scope for internalisation is limited for retail platforms with smaller flows, predominantly in minor currencies. Reports indicate that even a liquid pair such as GBPUSD has an internalisation ratio of 15-20, suggesting that the scope for internalisation in eg JPYZAR is much lower. That said, internalisation ratios can differ strongly across retail platforms and jurisdictions but are unlikely to exceed 50. The more fragmented structure that emerged after the demise of the inter-dealer market as the main pool of liquidity could potentially harm trading efficiency by raising search costs and exacerbating adverse selection problems. Yet, one of the most significant innovations to prevent this has been the proliferation of liquidity aggregation. This new form of aggregation effectively links various liquidity pools via algorithms that direct the order to a preferred venue (eg the one with the lowest trading costs). It also allows market participants to pick preferred counterparties and choose from which liquidity providers, both dealers and non-dealers, to receive price quotes. This suggests that search costs, a salient feature of OTC markets (Duffie (2012)), have significantly decreased. Widespread use of algorithmic techniques and order execution strategies allows the sharing of risk to occur faster and among more market participants throughout the network of connected venues and counterparties. The opening of EBS and Reuters to non-dealers via prime brokerage agreements was a key catalyst, but today all platforms offer ways to connect computer-generated trading. Over the period 2007-13, algorithmic trading at EBS grew from 28 to 68 of volumes (Graph 5. right-hand panel). Furthermore, non-dealer financial institutions are increasingly engaged in providing liquidity, as the ease of customising the types of counterparty connections reduces exposure to adverse selection risk. As a consequence, a given imbalance can be matched against the quotes of more liquidity providers, both dealers and non-dealers, and shuffled faster through the network of trading venues (via algorithms). This has increased the velocity of trading, and effectively is a new form of hot potato trading, but no longer with only dealers at the centre. Algorithmic trading is essential to the efficiency of this process, and has become pervasive among dealers and end users alike. It is, however, important to distinguish algorithmic from high-frequency trading (HFT), a subset characterised by extremely short holding periods at the millisecond level and a vast amount of trades often cancelled shortly after submission (eg Markets Committee (2011)). EBS estimates that around 30-35 of volume on its trading platform is HFT-driven. HFT strategies can both exploit tiny, short-lived price discrepancies and provide liquidity at very high frequency benefiting from the bid-ask spread. Speed is crucial, and as competition among HFT firms has increased, additional gains from being fast have diminished. 15 It is thus unlikely that HFT has been a significant driver of turnover growth since 2010. 16 Conclusion Trading activity in the foreign exchange market reached an all-time high of 5.3 trillion in April 2013, 35 higher than in 2010. The results of the 2013 Triennial Survey confirm a trend in the market already seen in prior surveys: first, a growing role of non-dealer financial institutions (smaller banks, institutional investors and hedge funds) second, a further internationalisation of currency trading and at the same time a rising concentration in financial centres and lastly, a fast-evolving market structure driven by technological innovations that accommodates the diverse trading needs of market participants. New and more granular breakdowns introduced in the 2013 Triennial allow a more detailed analysis of these developments. With more detailed information on non-dealer financial institutions, the linkages between their trading motives and FX turnover growth can be better understood. The once clear-cut two-tier structure of the market, with separate inter-dealer and customer segments, no longer exists. At the same time, the number of ways the different market participants can interconnect has increased significantly, suggesting that search costs and trading costs are now considerably reduced. This has paved the way for financial customers to become liquidity providers alongside dealers. Hence, financial customers contribute to increased volumes not only through their investment decisions, but also by taking part in a new hot potato trading process, where dealers no longer perform an exclusive role. References Banerjee, S and I Kremer (2010): Disagreement and learning: dynamic patterns of trade, Journal of Finance . no 65(4), pp 1269-1302. Bech, M and J Sobrun (2013): FX market trends before, between and beyond Triennial Surveys, BIS Quarterly Review . December Duffie, D (2012): Dark markets: asset pricing and information transmission in over-the-counter markets . Princeton University Press. Ehlers, T and F Packer (2013): FX and derivatives markets in emerging economies and the internationalisation of their currencies, BIS Quarterly Review . December. Kroencke, T, F Schindler and A Schrimpf (2013): International diversification benefits with foreign exchange investment styles, Review of Finance (forthcoming). Lyons, R (1997): A simultaneous trade model of the foreign exchange hot potato, Journal of International Economics . no 42, pp 275-98. Markets Committee (2011): High frequency trading in the foreign exchange market . BIS, Basel, September. Menkhoff, L, L Sarno, M Schmeling and A Schrimpf (2012): Currency momentum strategies, Journal of Financial Economics . no 106(3), pp 660-84. Pojarliev, M and R Levich (2012): A new look at currency investing . CFA Institute Research Foundation Publications. Secmen, A (2012): Foreign exchange strategy based products, in J James, I Marsh and L Sarno (eds), Handbook of Exchange Rates . Wiley. Algorithmic trading: Automated transactions where a computer algorithm decides the order submission and execution (also see High-frequency trading). Bid-ask spread: The difference in the price the customer receives for selling a security or currency (bid) and the price at which the customer buys (ask). Broker: A financial intermediary who matches counterparties to a transaction without being a party to the trade. The broker can operate electronically (electronic broker) or by telephone (voice broker). Buy-side: Market participants that act as a customer of the dealer. This need not mean that the specific entity is actually buying or selling. Dealer: A financial institution that is entering into transactions on both sides of markets, seeking profits by taking risks in those markets and by earning a spread sometimes also referred to as sell-side. Electronic communications network (ECN): A computer system that facilitates electronic trading, typically in OTC markets. High-frequency trading (HFT): An algorithmic trading strategy that profits from incremental price movements with frequent, small trades executed in milliseconds for very short investment horizons. HFT is a subset of algorithmic trading. Liquidity aggregator: Technology that allows participants to stream prices from several liquidity providerspools simultaneously. Computer algorithms allow customisation of the price streams, by both the liquidity provider and the receiving counterparty. Multi-bank trading platform: An electronic trading system that aggregates and distributes quotes from multiple FX dealers. Overlay management: The management of the currency exposure of international bond and equity portfolios. Prime brokerage: A service offered by banks that allows a client to source funding and market liquidity from a variety of executing dealers while maintaining a credit relationship, placing collateral and settling with a single entity. Reporting dealer: A bank that is active as a market-maker (by offering to buy or sell contracts) and participates as a reporting institution in the Triennial. Retail aggregator: A term used for online broker-dealers who stream quotes from the top FX dealers to customers (individuals and smaller institutions) and aggregate a small number of retail trades. Sales and trading desk: FX deals are traditionally arranged via sales desks, which are responsible for maintaining the relationship with the customer. Once an incoming client order is received, it is passed on to the trading desk for execution. Single-bank trading system: A proprietary electronic trading system operated by an FX dealer for the exclusive use of its customers. 1 The authors would like to thank Claudio Borio, Stephen Cecchetti, Alain Chaboud, Richard Clarida, Dietrich Domanski, Jacob Gyntelberg, Michael King, Colin Lambert, Michael Melvin, Lukas Menkhoff, Michael Moore, Richard Olsen, Richard Payne, Lucio Sarno, Elvira Sojli, Christian Upper, Clara Vega, Philip Wooldridge and seminar participants at the Central Bank of Norway for useful comments and suggestions. We greatly appreciate the feedback and insightful discussion with numerous market participants at major FX dealing banks, buy-side institutions and electronic trading platforms. We are particularly grateful to Denis Ptre for compiling the data and Anamaria Illes for excellent research assistance. The views expressed are those of the authors and do not necessarily reflect those of the BIS or the Central Bank of Norway. 2 Due to the decentralised structure of the FX market, where deals take place over the counter (OTC) and where liquidity is fragmented across different venues, the market is rather opaque and quantitative information on market activity quite sparse. 3 Over the last 10-15 years, market participants have increasingly recognised FX as a separate asset class. This is reflected in the number of products offered by major banks to institutional and retail investors (Secmen (2012), Pojarliev and Levich (2012)). 4 The term hot potato trading was coined by Lyons (1997) and described the passing of currency inventory imbalances (due to an exogenous shift in the demand and supply of currencies) around the inter-dealer market. 5 To put these numbers into perspective, it is useful to compare these figures with those of other main asset classes. Total trading volume in all equity markets around the world, for instance, reached roughly 300 billion per day in April this year, about 25 of the global FX spot volumes of non-dealer financial institutions. 6 The surge in options reflects the period of intense yen trading in April 2013 (see below): almost half of the options traded that month were linked to JPYUSD. At the time, hedge funds expressed their directional views via the options market, where they accounted for 24 of turnover. 7 While the 2013 Triennial is the first to collect information on lower-tier banks, stable numbers of reporting dealers suggest that it is unlikely that such trades were previously reported as inter-dealer trades. According to market sources, lower-tier banks have become more active in the FX market in recent years. A recent trend for these banks is to source liquidity from top-tier dealers and to effectively resell it (often referred to as white-labelling) to smaller, local clients, who are less attractive to top dealers. 8 Management of the FX component of asset portfolios is often delegated to overlay managers (see eg Pojarliev and Levich (2012)). Some of the FX management can be passive and simply targeted towards removing currency risk exposure. Under more active mandates, the goal is to add extra return to the portfolio and to generate diversification benefits via currency investments. 9 Non-financial customers (still) play a larger role in renminbi trading than they do in other important EM currencies. They contributed about 19 to renminbi turnover in April 2013, whereas professional asset managers (institutional investors and hedge funds) accounted for only 9. 10 Due to the practical benefits from electronic execution, such as straight through processing, most of the voice trades are in fact eventually booked electronically. Some market reporters suggest that as much as 95 of all spot transactions could in fact be electronic. 11 EBS has so far experienced the largest drop in volumes (Graph 5. right-hand panel), which is natural given its lead in currency pairs where the internalisation ratios are the largest (as high as 75-85 for key EUR and JPY pairs). As internalisation ratios increase also for the smaller currency pairs that typically have been traded at Reuters, it is likely that Reuters will also experience a decrease in volume. 12 This estimate is based on the assumption that yen trading would have grown at a similar rate as trading in other important advanced economy currencies such as the US dollar, euro, pound sterling and Swiss franc. 13 While quantitative currency hedge funds faced a challenging environment, macro hedge funds with a discretionary investment style performed better, according to market sources. Such funds are likely to have played a significant role as drivers of yen volumes between late October 2012 and April 2013. 14 The Japanese case clearly stands out, where equity prices surged more than 55 in local currency terms between October 2012 and April 2013. Given the depreciation pressure faced by the yen over this period, real money investors heavily engaged in hedging. Triennial data show that institutional investors were behind 32 of the volume in yen forward contracts in April 2013. 15 Some electronic platform providers have also recently introduced microstructural changes to reduce competition for speed (eg by increasing minimum tick size or by modifying the treatment of incoming orders in the queue). 16 According to market sources, the HFT segment in foreign exchange markets has seen a consolidation in recent years. In this process, major HFT firms have mostly turned to market-making as their main strategy.